Neue Hürden für „Anschleichen“ an börsenotierte Gesellschaften

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Der Erwerb von größeren Aktienpaketen an börsenotierten Gesellschaften ist vom Erwerber nach dem Börsegesetz offenzulegen. Eine Novelle zum Börsegesetz soll die Spielregeln nun deutlich verschärfen.

Erwerber von größeren Aktienpaketen an börsenotierten Gesellschaften haben dies nach dem Börsegesetz offenzulegen. Die Kapitalmarktpraxis hat aber Wege entwickelt, trotzdem ein „Anschleichen“ an eine Gesellschaft zu ermöglichen. Eine Novelle zum Börsegesetz soll die Spielregeln nun deutlich verschärfen.

Das BörseG sah immer Regeln über die Beteiligungspublizität vor, die Erwerber von Beteiligungen ab 5% der Stimmrechte zur Offenlegung verpflichten. Die Beratungspraxis hat allerdings laufend Strukturen entwickelt, die den geheimen Aufbau signifikanter oder gar kontrollierender Aktienpakete ermöglicht haben.

Schon die 2007 umgesetzte Transparenz-RL brachte Verschärfungen. Allerdings zeigten Anlassfälle, vor allem im Ausland, dass das gesteckte Ziel größtmöglicher Transparenz nicht vollständig erreicht wurde. Etwa in den Fällen Porsche / Volkswagen und Schaeffler / Conti erfuhren Öffentlichkeit und Aktionärspublikum erst spät von de facto kontrollierenden Beteiligungen. Die vorgeschlagene Novelle bringt ein strengeres Regime. Ausgewählte Änderungen im Überblick:

Zurechnungstatbestände.
Neben dem unmittelbaren Erwerb von Aktien enthielt das BörseG schon immer einen Katalog von Zurechnungstatbeständen, der auch Nicht-Aktionäre zur Offenlegung verpflichtete. Tragende Prinzipien waren stets, dass ein rechtlicher oder tatsächlicher Einfluss auf die Ausübung von Stimmrechten bestand (etwa bei der Treuhand) oder ein Nicht-Aktionär das Recht hatte, Aktien zu einem bestimmten Zeitpunkt zu erwerben (etwa Optionen).

Davon geht die vorgeschlagene Novelle nun ab und erweitert den Anwendungsbereich der Offenlegungspflicht deutlich. Künftig sollen auch ausdrücklich Finanzinstrumente erfasst werden, die statt Lieferung von Aktien lediglich einen Ausgleich durch Barzahlung (cash settled call options) oder sonstige wirtschaftliche Risikoverlagerung vorsehen. Das ist das Kernstück der Novelle und zugleich ein Paradigmenwechsel. Motivation für die Änderung ist, wie die Materialien verraten, die Verhinderung von Umgehungen der Beteiligungspublizität. In einigen Beispielfällen hatten potenzielle Erwerber mit einem Dritten, zumeist einer Bank, eben solche Vereinbarungen getroffen und nicht offengelegt. Zur Absicherung hatten diese Banken die zu Grunde liegenden Aktien meist tatsächlich erworben und so das das Risiko einer Kurswette vermieden. Bei Ausübung der Option wurden die zu Grunde liegenden Aktien meist verkauft. Praktisch waren Banken aber im Regelfall – auch ohne förmliche Vereinbarung – natürlich dazu bereit, diese Aktien auch dem Inhaber der Option zu verkaufen. Im Ergebnis nähert sich diese Struktur stark einer Option mit effektiver Lieferverpflichtung an. Diesen – bislang legalen – Umgehungskonstruktionen soll die neue Regelung einen Riegel vorschieben.

Meldeschwellen.
Die meldepflichtigen Stimmrechtsschwellen beginnen unverändert bei einer Beteiligung von 5%. Allerdings soll es nun Gesellschaften ermöglicht werden, in ihrer Satzung eine geringere Mindestschwelle festzuschreiben.
Ob diese Möglichkeit häufig in Anspruch genommen wird, darf bezweifelt werden. Das Übernahmerecht enthält eine vergleichbare Bestimmung (Absenkung der Kontrollschwelle), die aktuell nur zwei Gesellschaften nutzen.

Sanktionen.
Bisher waren die Sanktionen bei Verletzung der Mitteilungspflichten, wenn nicht gegen Übernahmerecht verstoßen wurde, auf Verwaltungsstrafen beschränkt. Künftig sollen mit der Offenlegung säumige Aktionäre die Stimmrechte aus betroffenen Aktien vorübergehend verlieren.

Auf Grund der bisher geringen Strafhöhe verspricht die neue Regel eine größere Disziplin möglicher Erwerber, obwohl – anders als in der deutschen Parallelregelung – ein Dividendenverlust nicht vorgesehen ist.

Conclusio.
Insgesamt wird das neue Regime der Beteiligungspublizität deutlich strenger. Beliebte Lücken für die Strukturierung eines geheimen Beteiligungsaufbaus werden geschlossen. Der neue Stimmrechtsverlust erhöht die mit Rechtsverletzungen verbundenen Risiken erheblich. Dass dadurch die Transparenz der tatsächlichen Beteiligungsverhältnisse ansteigt, ist wahrscheinlich. Ob die Beratungspraxis neuerlich kreative Strukturen für „unbemerktes Anschleichen“ entwickeln wird, bleibt abzuwarten.

Mag. Christian Thaler
www.fwp.at

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